铁货(01029) 　　摘要: 由于铁矿石价格大幅调整，铁货在过去几年录得重大亏损。然而，当K ＆ S 项目在2017 年和2018 年开始商业营运，公司有望迎来复苏。根据我们的情景分析，我们估计如果65％铁矿石价格为60-90 美元每吨（最新价格：约90 美元每吨），我们估计公司的2018 年市盈率为1.4 倍- 4.07 倍。由于铁货的股价在过去两天飙升42％，短期内可能出现获利回吐，但这将带来良好的买入机会，因为根据目前的股价，该股份估值仍然被严重低估。公司背景：铁货在接近中国东北部的俄罗斯远东地区生产铁精矿产品。K ＆S 项目已开始试产，预计将于2017 年初开始投入商业运营。同时，Kuranakh矿场从2016 上半年起已停产，因为现金成本高昂。俄罗斯金矿开采商Petropavlovsk PLC 拥有铁货35.8％股权。另外，以香港为基地的矿场勘探和贸易公司俊安发展拥有20.5％的股份。业绩在2016 年暂未复苏。由于铁矿石价格疲弱（铁矿石的实现价格： 39 美元每吨）和Kuranakh 项目的现金成本高昂（超过50 美元每吨），公司在上半年录得净亏损900 万美元。由于Kuranakh 项目已停产，而K ＆ S 项目仍处于试产和产量有限的阶段，公司下半年业绩仍不乐观。K ＆ S 项目将在2017 年和2018 年改变公司格局。目前，管理层预计K ＆S 项目将在2017 年初开始商业运营。以年化计算，在全面投产的情况下，K ＆ S 项目的产量为320 万吨。由于每吨现金成本只有34 美元（假设美元：卢布汇率的5 年平均值为67，目前为66），若从最新价格约90 美元每吨（65％为铁）来看，该项目的盈利能力非常高。即使价格为60 美元每吨，每吨现金利润仍然很高，达到26 美元，对应的全年EBITDA 约为8,200 万美元。预期K ＆ S 项目的开采期约为29 年。2018 年市盈率为1.4 - 4.07 倍。在图1 和图2，我们根据K ＆ S 项目2018年产量为320 万吨的假设作出情景分析。如果铁矿石价格维持在90 美元每吨，我们估计公司将录得净利润1.47 亿美元，代表着1.4 倍市盈率；如果铁矿石价格维持在60 美元（公司的基本假设），公司仍将录得净利润5,100万美元，代表4.07 倍的市盈率。2016 年第四季承受现金流压力，但仍然可控。公司将需要在四季度偿还约2,600 万美元的银行贷款，而公司在2016 年9 月底的现金余额仅为1460 万美元。但是，公司在工商银行有一笔价值3,700 万美元的全额履约保证金，是作为铁货在K ＆ S 项目建筑工程的首付。由于承包商过去的项目出现延误，铁货可以使用履约保证金偿还其银行贷款。公司还正在与工商银行商谈债务重组（例如，在2017 年录得更强的现金流入之后偿还贷款）。中期发展方向： K ＆ S 项目第二期。在短期内，由于K ＆ S 项目已完成，公司预期不会对资本支出有很大需求。在中期，公司或考虑开发K ＆ S 项目第二期，这将使产能提升一倍。 　　有机会拨回减值。公司在2013 年至2015 年间的总减值损失为7.70 亿美元（截至2016 年6 月底，股本为1.14 亿美元）。由于铁矿石价格强劲反弹，管理层并不排除拨回减值的可能性。 　　成交量大升。在过去，由于铁矿石价格下跌，铁货股票的成交量非常少。然而，过去五个交易日的日均成交量上升至600 万美元。 　　风险因素：（i）K ＆ S 投入商业运营的时间迟于预期;（ii）K ＆ S 项目存在 　　执行风险（如现金成本高于预期）;（iii）铁矿石价格大幅调整;（iv）卢布兑美元大幅升值，因为公司的收入主要以美元计值，而大部分成本以卢布计值;（v）未能在2016 年第四季度偿还银行贷款。