保利协鑫能源（03800） 　　核心业务数据：1-3Q16 公司合计生产多晶硅5.25 万吨，同比去年同期下降5.9%，其中3Q16 生产多晶硅1.61 万吨，同比下降15.0%。1-3Q16 每千克多晶硅平均售价15.4美元，同比下降5.5%，其中3Q16 平均售价15.6%，同比上升4%，环比2Q16 下降7.1%。1-3Q16 硅片合计产量12.67GW，同比上年同期增长16.0%，其中3Q16 生产4.03GW，同比上升5.4%。1-3Q16 硅片平均售价0.175 美元/瓦，同比下降7.4%，其中3Q16 平均售价0.175 美元/瓦，，同比下降19.3%，环比2Q16 下降20.2%。 　　多晶硅业务：3 季度公司多晶硅产销量有所减少，主要是因为公司趁着产品价格低迷而进行了停产检修。今年多晶硅生产成本由于自备电厂的启用而大幅下降，虽然近期煤价上升可能会提高发电成本，但公司有信心通过多种手段来继续降低多晶硅生产成本。FBR 生产线仍处于小批量生产阶段，可生产少量的合格颗粒硅，而大规模连续生产的工艺仍需完善。 　　硅片业务：公司硅片全年产能仍维持在17-18GW之间，虽然3 季度行业需求出现波动，但公司仍维持产销两旺，库存很低。而宁夏1GW 单晶硅项目从今年3 月份试生产，到9 月份已正式投产，产品质量达到国内同行最高水平，但盈利能力需要明年达到比较合理的水平。公司多晶硅生产工艺持续完善，今年已完成非硅成本降低5-10%的目标，预计明年仍能达到该目标。至于未来扩产计划，公司表示尚未确定投资规划。公司研发的黑硅技术能有效提升电池转化效率（0.3 至0.7 个百分点），该技术将会被越来越多的客户接受。在维持与国内大客户长期稳定合作关系外，公司也加强了对越南、印度和泰国等国外市场的供货。 　　光伏电站业务：光伏电站投资目前由控股子公司协鑫新能源（451.HK）进行。上半年协鑫新能源完成约1GW 光伏的并网，预计2016 年底达到2.5GW 以上的装机。虽然竞争导致项目上网电价低于国家标杆电价，但公司仍能坚持IRR 最低12%的投资原则。公司光伏产业链完善，技术先进，光伏电站建设成本低是公司的竞争优势。虽然国家将更多倡导分布式光伏项目的建设，不同于之前大型普通电站为主的发展模式，但是公司认为这不会影响公司的竞争力。 　　公司对行业看法：公司认为3 季度光伏产品大幅下跌是不正常的，因此出现了近期价格的大幅反弹，而下游需求的回暖也支持产品价格的坚挺。而未来价格走势，需依据市场需求状况而定。公司估计2016 年全球新增光伏装机可达到65GW，而明年将增长到70GW。多晶电池仍将是未来一段时间的主流技术，但随着分布式光伏项目的增加，高效单晶电池的比例会有所提高。 　　估值与投资评级：目前公司的多晶硅和多晶硅片产能主要依靠内部技术升级来实现增长，而可预见的未来应维持此种状态。同时，2017 年国内光伏发电装机数量可能会比2016 年有所下降，从而导致国内光伏组件产能过剩，竞争加剧。而子公司协鑫新能源（451.HK）的光伏电站业务是公司的主要盈利增长点，不过，我们认为国内2017 年的光伏装机市场也存在很多不确定性。我们将公司16/17/18 年EPS 预测由原来的0.122/0.156/0.182 元更新为0.114/0.136/0.152 元。总体上我们认为公司目前估值较合理，因此降低公司投资评级至“中性”，降低公司股票目标价至HK$1.11，该目标价相当于16/17 年EPS 预测的8.6 倍和7.2 倍市盈率，16 年BPS 的0.9 倍市净率。