老恒和酿造(02226) 　　截至16 年6 月底，公司总收入同比微增0.9％至3.6 亿元，其中销售占比达71.8％的料酒业务收入与去年基本持平。由于高端及特级料酒销售占比的减少，公司整体毛利率较去年同期下降2.0 个百分点至54.7％，期内公司继续加大市场投入及广告宣传力度导致公司经营费用率同比大幅攀升了2.4 个百分点至18.9％。综上所述，公司15 年净利润同比倒退7.6％至1.02 亿元，净利润率为28.2％，较去年同期下跌2.6 个百分点。 　　公司于期内逐渐开始加快了渠道拓展及品牌推广步伐。主要包括：1)持续扩大业务人员及经销商团队以拓展传统流通及餐饮渠道，从而抢占市场份额。截至2016年 6 月，公司总经销商数量已新增至600 余名，销售人员亦大幅扩充至225 名(15年：61 名)；2)持续加强推广宣传力度，公司于年内先后冠名了浙江卫视节目“美食兄弟连”，并聘请了谢霆锋作为公司品牌代言人，同时，公司赞助的“十二道锋味”第三季亦将于今年9 月播出，预计这将大大提升公司的品牌知名度。 　　随着公司基酒库存量逐步达到公司过去制定的战略目标(1000 万坛)，未来新增基酒将主要用于每年的料酒销售，故预计公司未来的存货将不会再大幅攀升。 　　公司目前收入主要来自于现代商超渠道，而对于拥有中国料酒行业一半江山的餐饮和传统流通渠道的销售占 　　比仍然很低。公司产品采用原酿酿造，较同类产品具有较强的差异化，而持续增长的基酒库存量亦造就了行业天然准入门槛。我们认为公司当前收入增长放缓主要由于其对现代通路促销的支持力度减弱造成的，这种一次性的策略调整对销售的负面影响也是短期的。而随着对通路拓展和宣传推广力度的加大，公司在渠道和品牌上的短板将逐渐补足，其长期的竞争力将得到综合全面的提升，辅以仍快速增长的行业需求，预计公司未来料酒收入仍可保持较快增长。 　　调整目标价至5.93 港元 维持买入评级 　　我们预计公司短期内仍有持续较大的市场投入。但长期看公司的核心竞争力仍然维持，且将持续受益于行业产品升级及健康消费趋势，我们下调公司目标价至5.93港元，分别对应公司16 及17 年12 及11 倍的市盈率，维持买入评级。 　　我们认为以下是一些比较重要的风险： 1)行业竞争加剧、2)营运资金压力增大、3)主要原材料价格变动，及4) 单一主要经销商不再与公司开展业务带来的亏损风险。